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学术视界 | 《经济学动态》数字货币及其经济影响研究新进展
数字货币及其经济影响研究新进展米晋宏 王乙成
摘要：目前已有数千种数字货币在全球发行，数字货币研究是近年来经济学领域研究的热点之一，但仍然缺乏对各类数字货币研究及前沿问题的系统梳理。本文依据支付方式的四大属性对货币体系中的数字货币进行区分，阐述了各类数字货币的本质与特性以及数字货币可能产生的经济影响。目前，货币支付体系中的数字货币主要包括加密货币、E-money、I-money等私人发行的数字货币以及央行发行的法定数字货币。研究表明，数字货币的出现会对传统货币体系产生颠覆性的影响，进而影响到金融体系的稳定与货币政策传导。因此，各类数字货币（尤其是私人数字货币）也受到各国政府与央行的密切关注和积极监管。通过对各类数字货币最新研究文献的系统梳理，本文展示了近年来关于数字货币研究的新进展。
关键词：加密货币 支付体系 央行数字货币 货币传导
表1 数字货币分类及其特性
注：根据IMF专题报告整理所得。
根据Adrian & Mancini-Griffoli（2021）的定义，央行数字货币取代了实体形式的货币，实现了纸币货币的完全虚拟数字化，即央行数字货币是法定货币的数字形式。从技术角度来看，大多数央行数字货币采用了区块链技术。由于它只是对法定货币的数字化，央行数字货币也是由政府或者中央银行集中控制的，采用账户记账的方式记录货币的价值，其在本质上仍是一种基于物权的支付方式。加密货币是另一种物权型数字货币，代表性的加密货币有比特币、以太坊等，它们基于点对点的网络系统，采用自己的记账单位进行计价，并允许货币在不受中央权威机构控制的情况下得以发行和价值转移，这是加密货币与央行数字货币的一个本质区别。加密货币的技术原理源自密码学，即基于对信息进行编码和解码的数学原理与方法以保证交易的安全，是一种典型的基于区块链技术的去中心化交易过程。基于债权的数字货币主要包括三种，B-money、E-money和I-money。其中，应用最广泛的是B-money，它提供了一个无须公开个人信息的货币系统，实际上是对传统银行账户货币的数字化，通过将一个银行账户的资金转移到另一个银行账户实现资金的转移。B-money最主要的特点是由政府对其固定的赎回价值进行担保，因此，银行在货币发行过程中会受到央行的严格监管。近年来，由私人部门发行的电子货币E-money在支付领域也发挥了重要的作用，例如，以中心化为核心思想的M-Pesa、以及基于区块链和去中心化思想的Paxos、TrueUSD、USD coin等稳定币（stablecoin）均可归为这个范畴。E-money与B-money唯一的区别在于其价值赎回担保没有政府支持，而仅依赖于私人机构对可赎回资产的审慎管理与法律保护。因此，如果没有存款保险制度的保障，商业银行发行的电子货币也属于E-money的一种形式。与E-money极其相似的另一种数字货币为I-money，除了I-money按照浮动价格进行价值赎回这一显著差异之外，二者几乎是等同的。这一差异主要源于I-money是以黄金、股票投资组合或一篮子货币等浮动资产作为支持的，其交易的过程即是所有权的转移过程。按照世界货币基金组织的说法，天秤币是以一篮子货币为基础的I-money代表，私人投资基金的股票等被代币化后也可以作为I-money。此外，还有以黄金作为资产基础的DSG（digital Swiss gold）和Novem，这些数字货币可以将传统黄金公司与具有黄金实物支撑、安全性较高的数字代币结合起来，进行黄金的购买、销售和存储等行为。关于数字货币的优点，学者的研究与阐述主要集中在如下几个方面：1.便利性。相比于传统货币，数字货币的使用将大大减少携带现金等实体货币的负担，并且这种价值转移是即时的、点对点的。数字货币与支付的出现使得大众更好地融入数字时代生活，在中国流行的微信和支付宝支付很好地证明了这一点。2.提高跨境支付效率。在跨境支付方面，数字货币比现金和银行存款等支付方式更便宜、快捷，效率大大提高，使得跨境支付更为容易，从而进一步扩大数字货币的使用范围。3.低成本交易。使用数字货币进行交易和转账的成本大大降低，没有烦琐的手续，没有纸币印刷和硬币铸造等工序，并且交易迅速、即时，相比于传统货币支付更具有吸引力。4.可追溯与可信任性。首先，由于区块链等技术的特性，数字货币兼具可追溯与数据难以篡改的优点。其次，2008年次贷危机爆发后，雷曼兄弟的破产让美国与世界经济快速衰退，Sapienza & Zingales（2012）认为造成这种衰退的一个极其重要的原因是，人们对金融部门和整个经济体系的信任急剧下降。据调查，用户对大型科技公司的信任与青睐往往要高于当地银行等金融部门，这是因为大型科技公司通常在让用户感知到更高的价值与更好的体验方面具有强劲的竞争力。而信任会提高客户尝试科技公司提供的银行服务的意愿，因此一些电子货币通常由科技巨头公司支持发行。5.网络效应。现阶段互联网的发展已经较为成熟，互联网的网络效应能够让新鲜事物在全球得到迅速推广，进而可以对整个社会产生正向溢出效应。Huang（2019）的研究表明，信息传递可以通过用户数量和交易频率对网络系统产生一定规模和可持续的积极影响，并且用户数量是网络效应的初始驱动力。例如E-money的使用就具有典型的网络外部性特征：一方面可以融入各大社交软件实现电子支付，具有广泛的用户基础和较大的用户增长潜力；另一方面，随着用户量逐渐增多，会进一步提升对E-money系统中所有现有和潜在的参与者的价值。二、数字技术发展与货币支付系统变革（一）从数字技术到数字货币数字货币的发展离不开数字技术的支撑。近年来，移动互联网、大数据、人工智能、物联网与区块链等新技术的发展呈现爆发态势，带来了以技术驱动创新的扩张。区块链技术是目前数字货币的主要技术支撑，受到公众与学者的空前关注，成为最流行的数字化技术之一，也通常被称为“分布式账本技术”（DLT）。早在20世纪90年代，Haber & Stornetta（1990）提出了如何为数字文档文件设置时间戳并产生相应历史数据记录的方法，更准确地说，提出了一种协议，这种协议可以很容易发现记录是否被篡改，这与比特币的底层技术十分相似，是与区块链技术相关的最早的概念来源。然而，真正让区块链迅速流行起来的契机是，在美国次贷危机爆发后，Nakamoto（2008）发布了一份关于点对点支付系统的白皮书，正式创立了第一个开源、去中心化的虚拟加密货币——比特币。此后，随之兴起众多与比特币大同小异的虚拟加密货币，区块链则是虚拟加密货币的主要创新，作为比特币等加密货币的底层技术而声名鹊起，加之它在成本效益、速度和安全性等方面的潜在优势，目前引起了许多机构和企业的兴趣，并逐步扩展应用于供应链、贸易融资和金融交易等众多领域。根据Risius & Spohrer（2017）对近年来区块链技术相关研究的总结，区块链在本质上可被视为一个对分布式数据进行存储和传输的去中心化数据库，每一个区块是由分散化的共识机制、密码学和加密算法等相关技术方法产生的数据块，这些数据区块持续增长并连接形成有序的数据链，记录了网络中所有用户的交易日志，具有公开、匿名、共享、自治、防篡改、可追溯等众多特征。共识机制是区块链技术的核心。Kroll et al（2013）指出，比特币的成功主要依赖于三种类型的共识：一是关于规则的共识；二是关于唯一分类账本的共识；三是认为比特币具有价值的共识。按照不同的参与方式，当前区块链系统可分为公链、私有链和联盟链三种。在公共链中，所有记录均对公众可见，每个人都可以匿名参与到区块链的共识流程之中；私人链完全由某个特定组织所控制，只允许来自该组织的节点进行共识，因此私人链也被视为一种集中化的网络结构；而由多个组织联合形成的联盟链则是部分分散的，网络中的交易由一组选定的节点进行验证。大多数为人熟知的虚拟加密货币都是采用公链方式，比特币和以太坊就是以公链为基础与核心的应用典例。（二）基于区块链技术的货币交易系统货币和支付系统是内在联系的，货币发挥交换媒介作用的重要前提是有一种安全可靠的方式实现资产转移，即支付系统。以区块链为主的数字化技术彻底改变了货币形态和支付系统，使得货币交易系统变得较为复杂，并且具有跨学科性，同时涉及经济学、密码学和计算机科学等多个学科。一般来说，货币交易处理需要满足三个要求，即交易能力、交易合法性和交易共识，对于没有中央集权机构支持的虚拟加密货币来说，如何实现这三点尤为重要。在传统的银行系统中，客户可通过网上银行服务进行交易，这一过程由商业银行和中央机构提供的基础设施来确保交易指令被执行。而在加密货币交易系统中，这种传统的方式不再适用。以比特币系统为例，每笔交易指令由发起方向周围节点进行广播，节点收到后再广播给周围的节点，各节点连接在一起并转发这一指令，直至网络中所有节点均被告知该交易的发生，这种分散化的交易系统具有安全、稳健、可信任等优点，保障了比特币在系统中的正常交易。另一个重要的问题是交易的合法性。在数字加密货币系统中，每个参与者都可以产生新的支付订单并将其散布到整个网络中，这一过程需要保证每个节点的交易发起者具有合法转移相应数量比特币的权利且信息在各节点间的传递中不会被篡改。加密货币系统使用非对称加密技术，即由私钥和公钥组成密钥对，当一条支付指令发出时，已使用私钥进行加密，并自动对应形成一个公钥，系统中所有的参与者均可使用公钥解密该指令以记账，但却无法破解私钥而进行篡改，防止了系统中各节点对交易指令进行伪造。在交易共识方面，加密货币系统依赖于一个全网矿工的强共识协议，如工作量证明，确保了交易不会被轻易篡改，这一强大共识形成的关键在于对矿工的激励措施，以保证即使没有中央权威机构强制执行交易规则，矿工们也能够积极、自愿地进行工作，维护加密货币交易系统的正常运行。（三）关于区块链技术引发支付系统变革的争议从目前的发展趋势来看，虽然央行数字货币也采用区块链技术，但由于其本质上仍然是中心化发行管理，如果仍以商业银行作为央行和公众的中介，对境内的货币支付体系不会产生很大的变革性影响。而以比特币为代表的虚拟加密货币等以其去中心化思想或将从本质上冲击现有货币支付体系，引起各国政府和央行的关注与担忧。学者们对相关问题的观点莫衷一是。一方面，Yermack（2015）从货币职能的角度深入剖析了比特币等加密货币的特性，认为加密货币在流通手段、价值尺度和贮藏手段三个方面都不具备成为真正货币的条件。首先，由于没有实物资产作为支持，比特币并不具备内在价值，其价值最终取决于它在消费中作为货币的有用性，迄今为止，全球范围内接受并使用比特币进行商品和服务的交易规模仍远小于传统货币支付，限制了其作为交换媒介履行货币流通手段的基本职能。其次，比特币的价值频繁发生变化，使其难以成为稳定的计价单位，不仅为商家计算价格带来较高成本，也不利于消费者进行价格比较。同时，比特币价格的高波动性也使得其作为一种价值存储的货币显得有些不切实际。因此，从这一角度来看，加密货币对现有货币体系不存在较大的取代性威胁。另一方面，现代支付系统已经实现信息化，大多数货币只是作为数字记录在商业银行的账户中。而分布式账本技术作为加密货币交易系统的基础与核心，彻底打破了这种传统模式，是支付系统的一项重大技术创新，代表了支付系统工作方式的根本改变。在加密货币交易系统中，用户可以不依赖第三方（如商业银行）进行自由交易。如果加密货币作为一种新的支付手段被大多数人接受，由于加密货币是去中心化发行，央行对经济活动的干预会大大降低，不利于宏观经济的稳定；同时，加密货币自身的特性也决定了它会对金融市场的稳定带来重大挑战。尽管目前学界对于加密货币的认可度存在较大争议，但不可否认的是，加密货币（尤其是比特币）的流行程度已经远超预期，加密货币和去中心化分类账技术很有可能成为全球支付系统的重要组成部分。例如，在跨境支付领域，采用区块链技术能够实现免去多级中介代理行的点对点支付，便利且高效。但这一技术能否大规模采用则取决于货币交易技术之间的替代性竞争。综合来说，数字加密货币的交易系统与去中心化交易实践已经对现有货币支付体系产生重大影响，这一影响或将是十分深远且具有颠覆性的。虽然加密货币在目前来看还不具备完全替代现行法定货币的条件，但可预见的是，未来虚拟货币很可能在货币支付体系中发挥更重要的作用，尤其是分布式账本技术必然会得到更广泛的应用，支付体系的变革是大势所趋。除上述之外，根据加密货币市值排行榜的最新数据显示，在全球发行的数千种数字货币中，稳定币在私人发行数字货币中的市值占比仅次于比特币和以太币。稳定币作为一种不同于传统加密货币的新型资产，不仅具有加密货币透明、安全、交易快速、隐私性好等优点，而且兼具法定货币的稳定保障，是对货币支付的巨大创新。根据Christensen et al（2015）的创新理论，创新有两种形式，即持续性创新和颠覆性创新。持续性创新以改进为主要目的，而颠覆性创新则着眼于基础广泛的低端市场或新市场，进而扩大其应用覆盖范围，产生颠覆性影响。有学者依据这一理论就数字货币对支付的创新是否为颠覆性的问题作出探讨。Lipton et al（2020）分析了USDT和Libra等数字货币的发行方式，认为稳定币表现出明显的颠覆性创新的特征。USDT起源于低端交易市场，为加密货币用户提供一种间接交易美元的方式，而不需要通过传统的支付系统或银行服务，此后随着规模扩大开始逐步渗透至其他区块链网络和货币体系；Libra发行的愿景是为全球数十亿用户提供低成本且安全可靠的货币支付服务，为经济赋能。如果Libra的创始人兑现这一承诺并在无银行市场占据主导地位，那么Libra就具有强大的潜力覆盖整个市场，并最终颠覆传统支付服务，实现传统货币支付体系变革。总体来说，数字技术和数字货币是新时代技术进步的产物，并且在全球范围掀起热潮。与此同时，数字货币迅速发展所带来的变化和风险也是前所未有的。数字加密货币对全球范围支付体系（尤其是分布式账本技术）的影响是不可估量的，已经逐渐开始促进现有支付体系的变革。三、私人数字货币的经济影响（一）数字加密货币的价格波动与决定因素数字加密货币的技术基础使得其具有许多传统货币不可比拟的优势，但同时也具有不可忽视的众多风险，其中价格问题一直是经济学者十分感兴趣的话题。自比特币诞生十多年来，加密货币获得了广泛认可，从其价格方面的表现可以验证。比特币的价格最初每个不到一美分，而截至2021年3月，比特币的价值一度突破6万美元一个，在此期间，有关比特币大幅涨跌的报道不计其数。尽管这些虚拟加密货币没有任何实物资产或政府信用的支持，但依然为众多投资者所青睐，从这一方面来说，加密货币其实更符合投机品的范畴。这一观点也得到了许多学者的实证支持。据Badev & Chen（2014）的调查结果显示，流通中的加密货币只有不到50%是用于实际商品和服务的交易，而对加密货币未来的升值预期则是更多持有者的主要动机。进一步，Bolt & Van Oordt（2020）开发了一个理论模型，将加密货币价格构成分解为由投机动机造成的和由交易动机造成的两方面。研究结论表明，在加密货币发行的早期阶段，投机者持有大量货币，加密货币的价格对投机者的预期十分敏感，这是加密货币价格波动的重要原因。随着加密货币的接受度和使用该货币的支付量增加，加密货币的价格会上升，同时，投机者的持有量会下降，直至达到一种均衡的规模后，价格便不再上涨。近年来，大量文献聚焦于研究加密货币的价格波动，并提出了许多理论模型，试图探究加密货币价格的决定因素，进而对加密货币的价值进行合理估计和预测。纵观现有研究成果，加密货币的价格是由多方面因素共同决定的：1.众多学者强调了网络因素在加密货币估值中的重要性。Pagnotta & Buraschi（2018）从供需的角度对这一问题进行了阐述。在需求方面，预期网络规模的增加会提升持有加密货币的预期边际效用，从而增加加密货币的需求并提高加密货币的价格；在供给方面，矿工数量的增加可以为系统网络提供更多的算力，并加剧竞争，导致更高的均衡价格。在Biais et al（2020）构建的加密货币定价结构模型中，进一步考虑了网络黑客窃取加密货币的交易收益与成本等因素。Cong et al（2021）从平台经济模式的角度出发，通过构建加密货币的动态模型，研究用户采用和代币价格反应对平台未来增长预期响应之间的动态反馈，分析并强调了平台用户的强大网络效应。类似地，Sockin & Xiong （2020）的定价模型分析了在加密货币的交易利益中以及矿工战略攻击和加密货币脆弱性之间相互作用而产生的强大网络效应，认为网络效应的正外部性可以引起加密货币的价格发生大幅波动。此外，Liu & Tsyvinski（2021）也证实了网络效应的重要作用。2.社交网络、媒体与信息因素的影响。在信息时代，网络与媒体在信息传播方面发挥了重要作用。通常来说，在有效市场中，信息因素并不会影响价格的随机波动，而Urquhart（2018）对2010—2016年间比特币价格的每日数据进行检查后发现，数据在生成的过程中具有可预测性，即价格不是完全随机波动的，尤其在比特币发行早期阶段（2009—2013年），市场不成熟，大量的价格波动可能都是来源于市场参与者缺乏对新信息的及时掌握。虽然社交网络与媒体在帮助市场参与者了解和掌握信息方面能够发挥重要作用，但是新闻媒体报道同样可以增加市场对比特币的兴趣，从而推动比特币价格上涨，比特币价格上涨又可进一步推动社交网络中对加密货币的搜索，从而形成相互作用的循环，导致比特币的价格波动。此外，Mai et al（2015）还发现社交网络中与加密货币相关帖子的情绪与加密货币价格也存在正相关关系。3.其他因素对加密货币价格的影响。其一，加密货币价格的变动与“挖矿”的边际成本密切相关，采矿的奖励以及采矿的成本会影响加密货币的供应，加密货币的价格会随着采矿边际成本的降低而降低；此外，在矿工报酬一定时，加密货币的价格也会因供给量的减少而下降。其二，加密货币价格也会受到法定货币等传统货币资产变动的影响。在法定货币和加密货币共存且互相竞争的禀赋经济中，加密货币价格的演变与法定货币的价格演变具有相关性。经济的基本面可以决定性地影响法定货币与加密货币之间的兑换率。（二）对数字加密货币经济影响的争议关于私人数字货币支付及其经济影响的研究，绝大部分学者认为私人数字货币支付在众多方面均存在较大风险，对经济的影响是消极的，包括在金融、安全、环保等方面存在的巨大风险，对加密货币的发展造成负面影响，这也给各国监管加密货币带来新的挑战：1.利用加密货币进行网络犯罪和非法交易是加密货币的重大风险之一。尽管区块链技术本身很大程度保证了交易的安全性和可靠性，但由于比特币的交易是公开的，用户信息难以被完全保护，从这一方面来说，加密货币市场和比特币的隐私保护机制其实是存在漏洞的，恶意攻击者可以轻松获得有价值的信息来分析加密货币市场中的交易活动，进行非法操作。基于区块链技术的加密货币交易在本质上具有自由和无国界的性质，导致了加密货币市场成为世界上最大的不受监管的市场之一。由于比特币在加密货币市场的交易中占有绝对主导地位，难免首当其冲被不法分子利用，给比特币带来不良声誉；再者，比特币具有匿名性，许多非法犯罪活动正是利用其匿名性和市场监管漏洞进行交易，其他特征相近的加密货币也同样可能成为犯罪分子的工具。Foley et al（2019）的研究表明，每年约有760亿美元的非法活动涉及比特币，占比特币交易的46%。2.加密货币的价格操纵问题也是监管部门关注的重点。P&D（“pump and dump”的简称）是证券欺诈的一种常见形式，通过散布虚假和误导性消息人为操纵价格以达到获利的目的。近年来，加密货币作为新型投机品受到大量投资者青睐，P&D欺诈性价格操纵行为在加密货币市场中也屡见不鲜，加密货币的监管漏洞纵容了可疑交易的频繁发生，从而使得其价格极易受到操纵。Gandal et al（2018）分析了全球最大的加密货币交易所——Mt.Gox比特币交易所在比特币价格剧烈波动期间（2013—2014年）的可疑交易，当存在可疑交易时，美元对比特币的汇率平均上升了4%，而在没有可疑活动的时候，汇率则相对下降。3.节能减排等环保问题伴随加密货币的流行也逐步显现出来。加密货币在设计最初并没有考虑对环境可能造成的影响，而随着加密货币越来越受欢迎，矿工必须加倍努力“挖矿”才能获得加密货币，这一计算过程需要消耗大量电力，并且越来越依赖于高度专业化的硬件设备，只有应用具有竞争力的计算机设备且受益于最低耗电成本的矿工才能获取货币奖励。Li et al（2019）以门罗币为例探讨了加密货币挖矿的能耗情况，研究表明门罗币挖矿每年会消耗全球645.62GWh的电力。Carter（2021）指出比特币目前每年消耗电力约110TWh，占全球电力生产的0.55%，大致相当于马来西亚或瑞典等小国的年度能源消耗。毋庸置疑，加密货币挖矿的巨大能耗必然对环境会产生不可忽视的负面影响。就环境与能耗问题，Truby（2018）提出了针对数字加密货币脱碳的监管方法和政策选择。一方面，对于进行大量挖矿活动的国家有必要采取相应的监管措施以减少挖矿的能耗，同时也可制定技术标准规范限制肆意的挖矿活动。另一方面，对于进口挖矿设备，各国政府可以根据能耗征收关税或消费税，对于国产的设备，可以采取征收高额增值税以及利润附加税的方法；进一步，可以要求各类挖矿设备进行注册并根据排放量等环境指标进行等级收费。此外，提高能源价格也是减少能耗行为的有效措施之一。4.对金融与货币支付体系稳定的破坏。众所周知，传统加密货币具有高风险性，对金融市场与货币体系运行的负面影响是不言而喻的。因此，伴随加密货币的流行，稳定币作为一种新型相对稳定的加密货币工具而迅速兴起。然而，稳定币的价值也并非绝对“稳定”。理论上，稳定币的显著特点是低波动、安全、稳定，但在实践过程中结果并不尽如人意。稳定币由于与不同资产挂钩以及存在不同的抵押机制，其市场价值和稳定性也会受到相应挂钩资产或机制的影响。同时，在监管制度仍不完善的情况下，稳定币发行者的不当行为也会造成稳定币价格的波动。例如，最受全球关注的稳定币之一的天秤币，尽管进行了多个版本的设计修改，但是仍存在的许多潜在重大风险。第一，天秤币的储备资产大多由交易量大且币值稳定的货币组成，因此，天秤币的价值会随其背后储备资产市场价值的变化而波动，这种现象与证券投资极为相似，一旦市场环境发生不利变化，天秤币的持有者也会遭受相应损失。同时，天秤币被广泛使用意味着大量外汇储备将集中于天秤币上，会增加系统性风险以及各国外汇管制的难度。第二，大规模采用天秤币可能会严重破坏央行货币政策传导机制及其对支付系统的控制，这与天秤币的稳定性有所矛盾。天秤币之所以稳定，一个重要原因在于其背后由央行支持的法定储备资产的稳定性，然而天秤币的发行可能会限制央行履行相应职能的能力，从而削弱天秤币的安全性与稳定性。第三，天秤币的广泛采用必然会引起系统中对其衍生品和信贷产品的强烈需求以规避汇率风险，增加金融杠杆，进一步引发更多监管问题。但是，也不乏学者对此问题的态度截然相反，认为私人数字货币的存在能够促进经济社会发展，并使经济主体从中受益。例如，Dyhrberg（2016）使用非对称GARCH方法来探索比特币的对冲能力，结果表明，比特币可以用来对冲股票与美元的风险，具有与黄金相同的一些对冲能力。无独有偶，Guesmi（2019）的研究进一步指出比特币的空头头寸可以对冲所有不同金融资产的投资风险。此外，Corbet et al（2018）认为加密货币还可以为投资期限较短的投资者提供多元化收益。Raskin & Yermack（2018）的研究指出私人数字货币的出现可与地方投资品产生竞争，一方面能够鼓励投资，另一方面在一定程度上制约了货币政策，从而减低当地的通货膨胀率，政府和公众都可能从中获益。总的来说，学界对于私人数字货币产生的经济影响消极与否仍存在争议。（三）各国对私人数字货币的监管研究近年来，各类数字货币的发行与交易逐步引起各国监管部门重视。2017年7月，美国通过《虚拟货币商业统一监管法》，明确规定只有通过许可并颁发执照的机构才可以开展虚拟货币业务活动。2018年6月，欧盟发布了第五个反洗钱指令“5AMLD”，旨在提高加密货币交易的透明度，以打击在欧洲洗钱和恐怖主义融资等活动，这也同时增强了欧洲金融监管机构获取信息的便利性。2020年12月，为了打击加密货币的匿名交易，法国宣布计划对所有加密货币严格执行KYC（know your customer）法则，要求对客户的身份进行识别和验证等。大多数人通常认为私人数字货币的运作超出了国家监管的范围，因为在私人数字货币市场发展初期，存在众多利用加密货币监管漏洞进行非法交易活动的行为。但实际上，各国政府对私人数字货币市场是存在有效监管的可能性的。Auer & Claessens（2018）指出，传统货币转化为加密货币要依赖于受监管的金融机构来实现，而这些机构分布于不同的司法管辖区，使得加密货币可以在一定程度上受到国家监管。并且研究表明，加密货币的估值、交易量和用户群体会受到监管行动及相关新闻的强烈影响。因此，许多国家近年来也开始加强对私人数字货币市场监管的研究，并推出一系列监管举措。瑞士金融市场监督管理局（FINMA）指出，目前全球缺乏针对监管稳定币的具体法律法规，但按照《银行法》（BA）和《集体投资计划法》（CISA）的规定，许多稳定币项目会被合理要求取得相应执照；再者，出于成为一种支付手段的目的，《反洗钱法》（AMLA）基本适用于稳定币的交易监管，例如KYC法则等；此外，如果稳定币的创建过程涉及全新支付系统的启动，应当依照《金融市场基础设施法》（FMIA）的规定，获取合法执照并受到相应监管。美国的政策制定者对稳定币也主张采取“风险相同，规则相同”的原则，在近年颁布的《管理稳定币符合2019年证券法》法规中，提议将稳定币划分为遵循现行《1933年证券法》的证券类别。欧洲央行（ECB）对稳定币的监管处理采取了与瑞士金融市场监督管理局和美国政策制定者类似的立场，虽然欧洲央行承认一些稳定币可能不在当前监管范围内，但是在许多情况下，稳定币的风险与其非DTL技术的竞争性货币相同；特别是，作为代币化基金发行的稳定币在很多方面明确符合E-money的条件，并且欧盟现有第二个电子货币指令（EMD2）对电子货币具有明确的监管规定。此外，美国、日本等许多国家已经开始警惕DeFi协议的风险，这种协议旨在提供一种完全去中心化的金融服务，与近年来许多非法的加密货币交易活动有着密切关系。综上，数字货币具有许多不确定性和风险，尤其是私人发行的数字货币，例如币值不稳定、违法犯罪交易、监管不到位以及能耗过大等问题都是数字货币健康可持续发展所要面临的重大挑战。就目前来看，各类数字货币已经引起各国及其监管部门的重视，积极的监管措施以及实施刑事制裁是打击利用数字货币进行非法犯罪活动、促进数字货币更加健康绿色发展的有效方式。四、央行数字货币基础理论研究相对而言，关于私人发行数字货币的大多数研究主要集中于探讨其价格波动、支付优势与发展潜力、风险与监管等问题，较少关注其对国家货币政策实施可能产生的影响。事实上，各类数字货币的出现对国家发行货币主权发起了挑战，不受央行控制的私人数字货币会严重阻碍央行货币政策传导，进而影响货币支付体系、金融体系与经济社会的稳定。在私人发行数字货币日益泛滥的形势下，为了维持货币支付体系稳定、保持货币政策的有效性以及维护国家货币发行主权，央行最终也不得不发行自己的数字货币。迄今为止，比特币等加密货币和稳定币的普及率都尚未达到使用现金或已存在的无现金支付方式的水平，为各国央行数字货币提供了机会。随着各国对央行数字货币发行逐步进入到实施阶段，央行数字货币发行也面临着许多实际问题。近年来，更多研究开始聚焦于探讨央行数字货币支付体系的设计以及与央行数字货币相关的货币政策传导等问题。本节将重点讨论央行数字货币及其经济影响的相关研究进展。（一）全球央行CBDC设计研究CBDC是中央银行发行法定货币的数字形式，是中央银行数字形式的负债。近年来，全球各国央行都开始加快关于设计和发行法定数字货币的研究工作，包括加拿大银行，欧洲中央银行， 中国人民银行（2021），瑞典中央银行（2021）， 英格兰银行（2020）等。随着数字货币的不断发展，有关CBDC支付设计及其面临的一系列实际问题已引起学术界的广泛关注与探讨。1.CBDC的分类。根据交易目的不同，CBDC可以分为批发型CBDC和零售型CBDC，从优势上来说，二者均可以提高支付效率与安全。批发型CBDC不面向公众，其金融交易的参与者主要为中央银行和金融机构，用于金融系统中的结算与清算等场景。零售型CBDC的使用较为广泛，多用于日常零售支付，商业银行、公司以及个人均可以使用零售型CBDC进行交易。零售型CBDC可以作为现金或者电子货币E-money的替代品，并可以采取不同形式发行，比如，一种是基于账户的方式发行，另一种则是基于代币的方式发行。自2019年起，国际清算银行（BIS）对全球六十多个国家就发行央行数字货币相关问题展开调研。Boar et al（2020）的最新调研结果显示，目前设计研发批发型CBDC的央行占15%，如新加坡的Ubin；设计研发零售型CBDC的央行约占30%，如中国的DC/EP；而将近50%的央行在同时进行二者的研究。这一调查结果是具有代表性的，受访者来自全球21个发达经济体和45个市场新兴市场经济体、覆盖全球75%的人口与90%的经济产出。由此可见，全球主要国家和地区的央行对于CBDC支付如何设计尚未有统一的答案，但根据上述国际清算银行的调查，大多数国家更专注于开发零售型CBDC。2.基于需求层次理论的CBDC设计与研究。对于零售型数字货币来说，Auer & Bhme（2020）认为央行数字货币的设计应与用户需求相适配，并提出一种CBDC金字塔设计图，将消费者的需求反映在央行数字货币的相关设计选择上。这一设计方案较为全面地考虑了零售型CBDC设计的多方面问题，形成了一个层次结构，其中较低层的设计决策将作为后续更高级别决策的基础。首先，在CBDC作为央行直接或间接负债以及央行的业务角色问题上，零售型CBDC应当能够满足像使用现金一样安全与便利地进行点对点支付。其次，在分布式账本技术与传统中央机构控制的选择上，零售CBDC系统应当兼具弹性与稳健性，防止系统故障与网络攻击等技术问题。虽然Danezis & Meiklejohn（2016）提倡使用分布式账本技术，但是Scorer（2017）认为对于CBDC来说使用分布式账本技术不是必要的，尽管分布式账本技术在特定领域（如弹性方面）可能比集中式账本更具有优势，然而，就目前来说这项技术其实尚不成熟，在交易量非常大的时候，无法为诸如英格兰银行的实时总结算（RTGS）系统等一些关键的国家支付系统提供足够支持。再次，有关消费者对CBDC通用性以及隐私保护的需求方面，这一问题对应于零售型CBDC采取基于账户还是基于代币的发行方式选择，前者安全性较高但通用性不足，后者通用性较强但通常会产生隐私泄露等不合规行为。对此，匿名性问题是设计者应当关注的重点问题之一，一方面需要保护数字化支付系统中用户的隐私与安全，另一方面要兼顾防止、打击利用匿名性进行反洗钱和违法融资等问题。因此，CBDC的“匿名”程度如何在二者之间建立平衡是央行设计数字货币面临的重要挑战。最后，在跨境支付需求方面，Auer & Bohme（2020）提供了两条实现对外支付的思路：一是建立批发型CBDC与零售型CBDC的联系以打通跨境支付渠道；二是在零售型CBDC层面上建立新的联系，允许消费者直接持有外国数字货币。基于CBDC的金字塔设计结构，Auer et al（2020）进一步探讨了中国、瑞典和加拿大央行关于CBDC的三种不同设计实践，并表明针对不同国情来研究和设计CBDC支付体系以及相应实施不同政策方法是必要且重要的。（二）CBDC的“三元悖论”与银行去中介化之争CBDC的发行对现阶段银行的商业模式和支付生态系统可能是一个重大冲击，学术界对此问题的看法主要分为两大派系：一些学者认为发行CBDC会加速银行挤兑，迫使央行面临“三难选择”；另外一些学者认为虽然CBDC将与银行存款产生竞争，但是不一定导致银行脱媒。较为普遍的观点倾向于认为发行CBDC将对银行业产生负面影响，比如市场发生金融动荡，因不利竞争产生的央行垄断削弱了其提供实现经济体最优期限转换的力量等。Diamond & Dybvig（1983）提出的著名银行挤兑论认为，银行作为金融中介机构的最基本功能是将长期不具有流动性的资产转化为短期流动性资产，但也正是因为该功能，导致经济社会通过银行这一金融中介机构实现期限转换最优的代价是使得银行本身很容易发生挤兑。中央银行发行CBDC很可能会排挤银行业务，减少存款和信贷创造，加剧央行与商业银行的竞争。Cukierman（2020）讨论了发行央行数字货币的两种方案：一是激进型，公众可以直接在中央银行持有数字货币账户，并进行私人交易支付与结算；二是温和型，即中央银行保持长期的制度传统，只有商业银行可以在中央银行保留存款。在第一种方案下，银行会失去一大部分传统业务；而第二种方案是通过商业银行系统实现的。从经济效率的角度来看，激进型发行CBDC是具有更大风险且不切实际的，这一措施可能导致银行的非中介化，使得商业银行失去相对充裕和低成本的资金来源，减少银行信贷，增加银行倒闭的风险。进一步，Schilling et al（2020， 2021）研究认为，即便在不考虑CBDC和银行存款之间竞争的情况下，央行提供CBDC也会使得原来传统银行发生挤兑的两难局面演变成三难困境。虽然央行在政策制定方面占据优势，可以通过发行额外的CBDC以避免挤兑发生，但是这同时涉及价格稳定的问题，如果央行的目标是实现价格稳定，那么这一政策威胁将不具有可信度，从而容易出现挤兑，即中央银行只能同时实现以下两个目标：经济效率、金融稳定（即不发生挤兑）以及价格稳定，我们可称之为CBDC发行的“三元悖论”。部分学者与上述观点不尽相同，Chiu et al（2019）构建了一个理论模型，假设银行业面临不完全竞争，银行是提供贷款的中介机构并创造存款。根据这项研究，当银行在存款市场具有一定市场支配力时，引入CBDC并不一定会导致脱媒，且通过向储蓄人提供更多外部选择，使得CBDC还有助于约束银行的市场力量，改善市场环境。Andolfatto （2021）的研究也表明，发行CBDC不仅对银行借贷活动没有较大影响，相反在某些情况下甚至可能起到促进作用。竞争压力导致更高的银行垄断存款利率，这虽然降低了利润，但是通过更强的金融包容性和更高的期望储蓄扩大了存款资金。Ricks et al（2018）的研究表明，CBDC不仅能够提高金融包容性，而且可以减少政府对银行的隐性补贴；此外，由于CBDC在某些方面类似于狭义银行，因此反而可能对金融稳定起到促进作用。总而言之，现阶段也有很多理论和研究认为设计合理的CBDC不太可能威胁到金融稳定，即不会产生银行挤兑问题。（三）CBDC对货币政策传导机制的影响与私人发行的数字货币不同，央行数字货币具有法定货币的地位，是一种基础货币，扩展了狭义货币（M1）的传统定义，即央行发行CBDC后，狭义货币将包括公众持有的现金、活期存款以及CBDC。从货币供应的角度来说，这对数量型货币政策的影响将是重大的，央行发行数字货币会以数字形式提高公众对现金的偏好，从而降低货币乘数，导致货币供应量紧缩，进而改变央行的行为并调整其货币政策。对于此方面问题的研究，不同学者的看法见仁见智，形成如下几种观点：1.CBDC对货币政策影响的利率传导机制。许多学者认为现代货币政策的核心是央行货币如何在市场中设定和引导利率，利率变化是货币政策传导的关键中间步骤，并对CBDC与货币政策的利率问题展开深入探讨。从理论上来说，在经济周期的不同阶段，央行可以选择对计息的货币支付正利率、零利率甚至负利率以调节经济活动，但在实际操作中，央行货币政策的有效性具有利率下限限制。传统上，这一过程主要通过银行存款准备金来实现，而CBDC则提供了一种新的货币政策工具，以克服利率下限问题。由于银行在货币政策传导方面发挥着特殊作用，一种可行的政策设想是央行向不同类型的CBDC持有者支付不同利率，以影响银行机构的货币创造与信贷分配，即利用支付给银行与非银行的利率差作为一种货币政策工具。当今，央行实施降息至负利率的现象在越来越多国家屡见不鲜，使得传统非常规货币降息政策也变得“常规”起来，而CBDC可能为各国实施非常规货币政策提供一种更有效的利率渠道。部分学者建议对CBDC采用负利率，同时完全取代实物现金，以此规避货币政策利率的零下限或有效下限。例如，Agarwal & Kimball （2015）等都认为用带息的CBDC对实物现金取而代之可以缓解名义利率的有效下限，更容易实现央行货币的负利率，并允许央行仅通过改变CBDC的利率来实施货币政策。尽管现金的使用在瑞典和其他一些发达经济体正在下降，但在大多数国家，包括英国、德国和日本，现金的使用仍然很重要。因此，至少在可预见的未来，大多数国家的CBDC可能会与实物现金并存，并成为提高量化宽松（QE）政策有效性的一个有用工具。2.CBDC对货币政策传导影响的其他机制。第一，学界认为CBDC对货币政策的影响程度取决于调节货币供给的方式。Carstens（2021）认为CBDC的货币供应量是根据交易需求提供的，这意味着CBDC对货币政策及其传导的影响将会是有限的。而且，尽管从理论上讲，零售CBDC可以产生利息，影响货币政策传导，但是目前来看，CBDC是对现金等支付方式的补充而非取代。但也有学者认为，CBDC可以通过影响银行选择发放贷款方式引起货币政策传导机制的变化。一些学者指出，银行在货币创造上发挥了关键性作用，银行通过发行新的存款并放贷实际上是创造了新的货币和购买力。相比之下，非银行贷款人也可以将其现有购买力（银行存款或CBDC）从储蓄者转移给借款人，但在此过程中并没有创造任何新的购买力。随着CBDC的引入，CBDC为银行发行新的存款和放贷提供了一种新的途径，银行可以选择贷出CBDC（通过将CBDC转移到借款人的CBDC账户），这一业务操作与非银行贷款人的行为极为相似，并降低了货币创造对货币政策变化的敏感性。第二，Meaning et al （2018）的分析指出CBDC可能会使各项利率对政策利率的变化更加敏感，从而增强政策利率在若干渠道中的实施效果，包括实际利率渠道、现金流渠道等；同时，银行融资成本将对政策利率的变化更加敏感，加强了银行贷款传导渠道；此外，信贷供给方面的额外竞争可能会使贷款利率的传导更为全面。但如果存款利率高于政策利率，效果可能适得其反，较高的政策利率会挤压银行业的净息差，从而导致银行利润下降，导致银行资本增速放缓，限制银行放贷能力，从而削弱银行放贷渠道。第三，对于CBDC对开放经济中货币政策的影响，Minesso et al（2022）研究了一个动态与随机环境下两国开放经济模型中的货币传导问题。在该模型中，国内CBDC可以作为外国经济活动的支付手段；信贷专门为资本投资提供资金，银行则有效地发挥着股东的作用；银行存款被视为定期存款，不能被用作交易媒介，而在银行系统外持有的现金余额可以用于交换。研究结果表明，引入CBDC会在外国利率和CBDC利率之间引入一个新的无套利条件，增加汇率应对经济冲击时的波动性。进一步研究发现，CBDC的跨国使用对两国经济体的货币政策均会产生显著影响，并加强国际货币体系的不对称性。发行可以在国外流通的CBDC能够限制国外经济与货币政策的自主性，具有明显的国际溢出效应，因此，尽早发行CBDC可能存在很大的先发优势。总体来说，关于CBDC的发行与研究仍需在实践中不断完善，CBDC对货币政策传导的影响渠道并不是唯一的，包括利率、银行信贷、货币供应量、汇率等多方面因素。CBDC很可能会加强政策利率变化对实体经济的影响，这主要是通过影响政策利率对经济活动中其他利率的传导。对于央行货币政策实施来说，更为敏感的利率变化可以减少政策利率在经济周期内为稳定经济所需要做出的调整。并且，CBDC能够实现缩小政策利率的受限范围，为央行政策制定提供更大的发挥空间。五、总结与展望当前，以区块链技术为代表的数字技术迅猛发展，掀起一股数字货币发行热潮，传统货币交易方式逐步被数字货币交易取代已然成为大势所趋。未来，伴随数字技术和应用生态的进一步发展与完善，数字货币的服务能力与社会认可度也必定会得到迅速提升。全球迄今已发行数千种数字货币，本文通过对目前货币体系中各类数字货币的研究进行梳理，得出以下主要结论。第一，类型、价值、支持方和技术四个属性对区分和定义不同类型数字货币做出了新的贡献，依据支付方式的不同属性，各类数字货币具有显著的特征区别。其中，是否中心化发行是区别不同类型数字货币非常关键的一点，这决定了在长期中不同的数字货币在货币支付体系中发展的趋势与稳定性也必然是不同的。从货币演化的历史长河来看，货币制度的稳定发展趋势是中心化。因此，相比于私人发行数字货币支付，央行数字货币支付在未来普及使用上具有更大潜力与可能性。第二，因数字货币的底层数字技术的特性，数字货币具有众多纸币不具备的支付优势，如携带与支付便利、不易磨损、安全可靠、可追溯，并且能够在反地下经济与金融犯罪活动、减少洗钱行为等方面发挥巨大优势，这是数字货币在货币支付体系中越来越受欢迎的重要原因之一。第三，层出不穷的私人数字货币发行给金融市场注入了新的活力，同时也带来许多困扰。数字货币所带来的风险是不容忽视的，不同的数字货币往往对应着对原有支付体系的颠覆，进而影响到金融体系的稳定与货币政策传导。此外，以加密货币为代表的私人发行数字货币常常被用作投机品用于非法交易活动，因此，将各类数字货币纳入支付监管框架是十分必要的。近年来，各类私人数字货币支付开始受到各国政府与央行的密切关注和积极监管。第四，私人发行数字货币的最大意义不在于其类型，而重点在于数字货币为全球货币支付和金融体系发展带来的启示。无论成功与失败，对于各类数字货币来说都是一次全新的尝试，对各国来说也是一次全新的挑战。此外，现阶段以发行私人数字货币实现全球普惠金融的构想尚不现实，但数字货币的发展揭示了未来货币支付与金融体系将会是全新、高效和更加开放包容的。因此，目前各国央行和金融机构亟待考虑的一个问题或许是如何在未来先进的普惠金融秩序中定位自身价值和作用，与私人发行数字货币稳定共存。第五，CBDC作为法定数字货币具有很大的发展潜力，各国央行纷纷加快CBDC的设计研究，并且进入逐步推广阶段。但CBDC推行中面临的金融市场稳定、货币政策效果等问题，学界尚未给出统一的结论与建议。总而言之，数字货币支付未来如何发展仍然具有较大的不确定性，有关数字货币及货币支付体系变革的理论与实践研究依然会是学界和业界关注的焦点。综合来说，数字货币支付的普及已经成为一种宏观现象，对其展开更为深入、全面、系统的研究是有必要的。结合数字货币支付体系的发展与研究现状，本文认为数字货币支付体系相关领域的研究仍存在许多不足，并对未来数字货币支付体系的研究方向提供如下建议。首先，尽管目前已有大量关于数字货币的研究文献，但是必须认识到全球各国数字货币的发展仍处于初始阶段，数字货币相关的理论研究明显不足，未来不论是私人发行数字货币逐步发展成为主流货币与支付工具，还是央行发行的法定数字货币逐步从研发走向实践推广阶段，都需要进一步的研究作为理论支撑，因此，加强与数字货币相关的理论研究是必要的，研究方向包括数字货币的交易定价、支付结算、监管制度、技术创新、经济效应、企业货币、货币政策等。其次，关于数字货币的研究已经取得一定进展，但目前大多数学者对数字货币的相关研究都是定性的，尤其是对央行数字货币的研究。随着私人和央行发行的数字货币在应用实践中不断推进，未来的研究应加强对数字货币发行及其产生经济效应的定量研究，进一步完善数字货币研究方法，综合运用定性与定量方法深入探究数字货币对经济社会的微观影响与货币政策传导规律，为央行制定货币政策提供精准有力依据，促进数字货币支付体系更好地发展。再次，随着数字技术的不断发展，数字货币支付的普遍使用是大势所趋，并且在可以预见的未来，将产生一个全新、高效与更加开放包容的货币支付与金融体系，因此，各类数字货币在长期之中的竞争与共存问题也是值得进一步探索与研究的方向，以帮助构建更加良好的数字货币生态系统。（注和参考文献略）
米晋宏、王乙成，上海海事大学经济管理学院，邮政编码：201306，电子邮箱：jhmi@ shmtu.edu.cn。
原载《经济学动态》2022年第5期，全文可见经济学动态网站“最新目录”栏目。公众号简介
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