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DPI做不到1.2,我们就不出资了

青年投资家俱乐部 智超讲财商 2023-11-06

DPI就像一把达克摩斯之剑,悬在了GP的头顶上。

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编辑|Moon
来源|投中网、投资界


像压垮社畜的KPI一样,DPI就像一把达克摩斯之剑,悬在了GP的头顶上。


对于DPI的“流行”,GP有一肚子的苦水,早在2015年之前,很多LP甚至都没听过DPI,大家热衷于讨论IRR或MOIC。2018年,DPI开始受到关注,到了2021年,DPI摇身一变,已经成了一些人民币LP出资的硬性指标。


其中逻辑不难理解,一方面是,资管新规之后,募资难开始显现。另一方面,2010年左右的基金基本上都到期了,LP看到成绩单,如果到现在DPI还是很低,故事就没法圆了。


所有LP都认清了一个“现实”,IRR不过是纸面富贵,DPI才是落袋为安。


甚至有投资人开玩笑说,DPI就是基金业的“甄嬛”,你得“真得还了”才行。


DPI做到1不简单


对于DPI的要求,浙江走在了前面。去年11月,浙江省产业基金征集效益类子基金的公告明确给GP提出了DPI要求:过往所管理的基金已清算的,加权平均DPI不低于1.2。


这是什么概念呢?


2022年,清科研究中心曾调研了2011年起成立的400多家机构、1500支基金中,显示只有2011年、2012年(部分)基金的DPI超过1,十年期的基金中位数十年左右才回本。而2013年及以后成立的大多数基金,DPI都不足1。


根据国家统计局的数据,2013年后成立的基金大概有1500多支,那么大概率大多数LP还没有回本。


一家人民币早期基金的高管表示,他所在机构的目标是7年做到1。“绝大多数基金7年期DPI徘徊在0.2和0.3,能够到1的寥寥无几。


在国外,给LP一个门槛回报是普遍现象,通常,六年左右,GP把本金还给LP是道基准线,而在国内,这个年限,要再压缩一些。


“今年,没有哪家GP募资时不去地方政府找钱,但没有DPI,想拿钱基本没戏。”上海某人民币机构投资人刘文文吐槽。


但硬要求DPI的意义大吗?我们来看一张图,是投中研究院对国内700到800只人民币基金的调研数据:


(数据来自投中研究院,最新版将在12月投中峰会发布)


我们可以看出几个问题。


首先,对处于投资期的基金,特别是投资早期项目的基金,衡量DPI意义不大。比如,2018年成立的基金到现在,Top基金TVPI和IRR都比较高,但DPI较低。


2016、2017年左右的基金开始进入退出期,这时市场上中位数的基金才开始有资金回流。一般基金存续期为七八年,加上延长期在十年左右。对应到2011年成立的基金,你会发现,基金存续期都要结束了,市场上中位数的基金DPI才刚刚够到1。


其次,在很多年份,随着项目估值上涨,DPI却并没有那么好看,这意味着估值的增长速度大于回报的增长速度,这会导致IRR往下走。


再次,以2008年基金的数据为例,前25%的TVPI为3.8,但前25%的DPI只有2.34。其他年份的TVPI和DPI之间同样都有较大差额,这说明,最后真正能够把账面全退出来的基金少之又少。


DPI到几,LP才赚钱?


DPI到几,每年产生多少收益才能给LP带来合理的回报,这是个数学问题。


对于资金体量相对较小的LP来说,如果能拿到2.5倍的收益,会觉得非常满意,但加上GP的管理费和carry,这个数字就会上升变成3倍。因此,募集的1000亿美元需要转化为VC行业每年3000亿美元的收益。


接下来要看,VC机构通常能在创业公司拿到多少股份。普遍使用的数字是20%,这就意味着,GP会拥有每个portfolio公司的20%,但很多业内老炮投资人都认为实际的份额要比这个低很多。


为了计算的需要,我们暂且以20%为基准。那么,刚才算出的每年3000亿美元的收益需要来自退出,并产生1万5千亿美元的总价值。但是同样可能发生的情况是,在项目退出时只有几个VC参与其中。所以,重点在于弄清楚VC基金在deal中真实的所有权百分比。如果是50%,那么每年只需要6000亿美元的退出。


到这里,数学计算开始变得有点模糊。


比起日常生活中常见的正态分布,即大部分都是中间值,两边的极端值很少,VC退出其实更遵循幂律分布,一支VC基金的全部收益很可能只是由几个、甚至一个deal带来的,回报最丰厚的项目可能比其他加起来还要多。


从数据统计来看,一支典型VC基金的portfolio里会放20到30个项目。如果需要其中10%的项目撑起整体回报,也就意味着LP的收益是由前2到3个项目带来的。


回顾近十年的数据,VC领域每年会有大约1000个退出,波动不大。但在资本方面,前两年VC则来到了前所未有的充裕境地。2020年,VC整体退出创造了2890亿美元的价值,而在2021年,这个数字几乎翻倍,来到了5825亿美元,远远超过刚才计算出需要的3000亿美元。


这个信息的背后,可能是VC行业整体表现优异,但更可能是只有头部几家机构在大放异彩。


当听到那些产生5倍实际收益的基金时,现在我们就可以意识到它们是真正意义上的领航者。毕竟,很多名牌基金在很长一段时间内也没能创造出高于3倍的回报。


DPI的焦虑也是退出焦虑


DPI焦虑,某种程度上,也是股权市场的退出焦虑。


于是,围绕DPI,何时退出往往也成为LP和GP间博弈的重点。


有GP重仓某个项目,解禁期一过,恰逢项目处于市值低点。当他们试图说服LP再等一等,LP的回答很干脆:第一,我们基金玩久了,也需要资金的回笼,第二,如果你觉得它值得买,不如在二级市场自己买。


“LP有LP的计量方法,我已经投了你四五年,终于上市了,干嘛不退?我们也只能按照LP的要求减持。”该机构管理合伙人至今困惑。


在不少头部投资机构中,DPI成为今年最核心的考核指标,要全力完成退出要求。


一位任职于中腰部GP的投资人留言说,今年,他所在投资机构的合伙人已经在多个场合着重强调“上市退出”和基金DPI的重要性。为了实现DPI,团队基本全面停止了前端的投资,转而忙着退项目,甚至将“退出”纳入到了对投资经理的考核。


但长久以来,中国股权投资市场退出渠道相对单一,绝大多数投资机构都依赖IPO退出,伴随资本市场演变与分化,“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心发布的报告显示,今年上半年的退出案例与去年同比下降32.6%,在LP们需要流动性的情况下,退出却不升反降。


于GP而言,这是巨大的压力。


从各大行业论坛的间隙,总能听闻投资人同行们扎堆交流卖项目,以快速拉升自家GP的DPI。


受此影响,一些投资机构不得不将更多资金配置到Pre-IPO轮,以便尽快获取DPI。此前,达晨肖冰就曾表示,今年达晨新基金边募边投,也将一半资金配置到后期轮次,预计今年将有10家左右申报IPO,争取在四年内就有DPI。


但无论是在LP的立场,还是GP的立场,没有DPI都是对行业一种信任伤害。近两年来,不止一位创投大佬数次在公开场合中强调,流动性之“苦”下,退出一定要坚决,投资机构不仅要关注账面回报,更要关注DPI,为LP带去实打实的现金回报。


依然是那个最朴素的道理——低谷最考验GP能力,适者生存,只有保持持续的赚钱能力,才能让LP持续地出资。



END

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