浅析新《公司法》对上市公司并购重组的影响
新《公司法》在拓宽、细化现有制度适用范畴的同时，也引入了授权资本制、类别股表决机制、简易合并与小规模合并等制度。新《公司法》为上市公司并购重组提供了更为多样化的尝试，也对参与交易的各方提出了新的挑战，本文特对此进行简要梳理与分析。
作者丨郭克军 魏海涛 苗郁芊
丁蔚
2023年12月29日，全国人民代表大会常务委员会作出关于修改《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）的决定，《中华人民共和国公司法（2023修订）》（“新公司法”）将于2024年7月1日正式施行。本文将从上市公司收购及重组的角度出发，对新公司法所增加或修改的相关内容（如授权资本制、类别股表决机制、财务资助限制、简易合并与小规模合并制度等）进行解读，并尝试分析其对上市公司收购及重组交易可能产生的影响。
一、反收购视角下的授权资本制
新公司法本次针对股份有限公司引入了授权资本制。我国股份有限公司的公司资本制度经历了自法定资本制到认缴资本制，再到授权资本制的演变过程。最初1993年颁布《公司法》时施行的是法定资本制，2013年修订《公司法》时将有限责任公司和发起设立的股份有限公司的资本制度修改为认缴资本制。直至2021年颁布《中华人民共和国公司法（修订草案）》时，我国首次提出将股份有限公司的资本制度改为授权资本制，并保留了认缴资本制这一过渡性制度。本次新公司法第152条第1款规定：“公司章程或者股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份百分之五十的股份。但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议”。
笔者认为，授权资本制度允许董事会不经股东批准即可决定发行已授权的股份，使得董事会拥有一定的发行股份的自由。这也使得公司在应对敌意收购行为时，董事会可以依据股东会[1]的授权，通过发行股份“摊薄”敌意收购人所持股份的比例，增加收购人的交易成本，其效果类似于美国法项下的“毒丸计划”（Poison Pill）。
“毒丸计划”较为正式的名称为“股权摊薄反收购措施”，是指在应对敌意收购行为时，现有股东可以依据公司的授权获得低价购买公司股票的资格，从而导致收购人交易负担显著增加的行为。通俗来说，当收购人持股达到较大比例时，公司实际控制人或现有管理层可通过激活“毒丸计划”，向除了收购人以外的所有股东大量增发低价新股，使得收购人的持股比例被摊薄，从而增加其收购成本，达到抵御敌意收购人的目的。美国公司法所奉行的授权资本制是“毒丸计划”能够得以施行的制度基础，即公司只要在其章程中明确授权董事会可以扩大股本，那么董事会就对“毒丸计划”具有决策权且无需经过股东会审议，可以随时发行新股以抵御敌意收购。
相比之下，我国现行公司资本制度则不具备实施“毒丸计划”的条件。这主要是由于法定资本制下要求公司发行新股、扩大股本必须经过股东会审议通过，即“毒丸计划”的决策权在股东会，而敌意收购人可能此时已经阶段性地取得了公司较高比例的股份，自然不会同意通过“毒丸计划”。新公司法第152条规定使得“毒丸计划”在我国也具有了一定的可操作性。
但需要注意的是，“毒丸计划”一旦实施，将对公司的股权结构造成很大的影响。由于实施“毒丸计划”的公司基本为上市公司，股权结构的重大变化可能将导致公司股价、市值产生剧烈波动，这可能会损害到股东，尤其是中小股东的利益。基于上述原因，许多国家和地区的立法对“毒丸计划”持审慎的态度。我国上市公司发行股份需要遵守股份发行的相关规则，并受到中国证券监督管理委员会、证券交易所的监管，因此上市公司在实践中具体如何应用授权资本制并实施“毒丸计划”还有待进一步观察。此外，本次新公司法进一步加强了董事、监事及高级管理人员的责任，董事会是否可能会因执行“毒丸计划”而被认定为越权发行、存在不当行为，是否需要因此承担责任等问题还存在较大的探讨空间。
二、类别股表决机制与控制权争夺
根据新公司法第144条规定，股份公司可以发行类别股股份，包括可以按照公司章程的规定发行“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”，即允许股份有限公司对表决权作出差异化安排。
笔者认为，在公司控制权争夺的交易中，通过表决权差异化安排，公司控股股东、实际控制人可以较低比例的股权实现对公司表决权的控制，从而稳定和巩固其控制地位。特别是对于上市公司而言，由于其股权架构较为分散，大量上市公司的控股股东的持股比例较低，有时会低于30%甚至20%，此时如其他方通过二级市场或其他方式进行大规模增持，则会威胁到控股股东的控制地位。在这种情况下，如预先设置了类别股股份，使得上市公司控股股东能够以较低持股比例持有较高比例的表决权，则在一定程度上可以增加外部人（特别是敌意收购人）争夺上市公司控制权的成本，从而降低其收购意愿。
对于类别股表决机制，需要提示的是，就公开发行股份的公司而言，新公司法不允许其发行表决权与普通股不同的类别股的股份，但公开发行前已发行的股份除外。自2019年注册制改革启动以来，我国已经有一批存在表决权差异安排的公司成功于A股上市，例如优刻得（688158.SH）、九号公司（689009.SH）等。
此外，新公司法第144条第3款规定，公司发行“每一股的表决权数多于或者少于普通股”类型的类别股的，对于监事或者审计委员会成员的选举和更换，该类别股与普通股每一股的表决权数相同。在不涉及上述情形时，类别股股东仍可以享有差异化的表决权，这对于控股股东、实际控制人有效控制公司董事会仍将产生一定便利。
另一方面，基于同股同权的基本原则，为避免类别股制度被大股东不当利用从而损害公司和其他中小股东利益，新公司法在设置类别股制度的同时亦施加了诸多限制，除前文提及的关于类别股制度的设置时点外，新公司法第145条、第146条还对类别股提出了其他额外要求。此外，现行境内各交易所上市规则也对拟设置类别股并上市的企业有较为完善和细致的监管规则，其中包括发行人的市值及财务指标、设置条件、转让限制、表决机制等。如果企业拟通过类别股制度作为应对潜在控制权争夺的防御措施，建议基于上述规则并结合企业自身情况进行综合判断。
三、对收购人有限度的财务资助
在并购交易中，有些交易模式会涉及目标公司通过提供担保等方式为收购人提供财务资助的情形，比较典型的是杠杆收购（Leverage Buyout）。在该模式下，收购人通常会利用目标公司的资产作为债务抵押以获得收购所需资金。通常情况下，仅有较少的收购资金来自于收购人的自有资金，大部分则来自银行抵押借款、机构借款和发行债券，并以目标公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。例如香港上市公司百丽国际私有化交易中，收购人的并购融资债务主要依靠目标公司未来的经营性现金流来偿还，百丽国际的下属子公司滔博（06110.HK）在后续分拆上市所募集的大部分资金被用于偿还上述债务。
而基于资本维持原则（Capital Maintenance Rule）、保护中小股东和债权人、遏制杠杆收购和防止市场操纵等原因，不少国家和地区颁布了禁止或限制财务资助的规定。资本维持原则意为在公司存续期间内，除法律规定允许的情形外，不得以直接或间接的形式向股东返还资本，其目的在于保护债权人的利益。而财务资助在本质上是用公司资本为他人购买本公司股份提供资金，与该原则存在一定冲突。《上市公司收购管理办法》第8条对财务资助作出了相关限制，即“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”类似规定也可见于《非上市公众公司收购管理办法》。同时结合其他有关上市公司或非上市公众公司对外提供担保的限制性规定，由目标公司为收购人融资提供担保或以目标公司未来现金流量及收益为收购人偿还债务的A股上市公司或非上市公众公司杠杆收购交易受到了较大的限制。
新公司法第163条新加入了对财务资助的限制，即对于股份有限公司，“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事的三分之二以上通过。违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”
根据《关于<中华人民共和国公司法（修订草案）>的说明（2021）》，设置上述条款系为了“强化董事、监事、高级管理人员维护公司资本充实的责任”。就此不难看出，资本维持原则是新公司法设置该条款的主要理论基础。新公司法将原本主要适用于上市公司、非上市公众公司的禁止财务资助制度扩展至了全部股份有限公司，境内股份有限公司收购交易中收购资金的融资渠道被进一步收窄。值得注意的是，尽管第163条第2款设定了一项例外，但最多也只允许提供相当于已发行股本总额10%的财务资助，对于意图收购较大比例股份（尤其是实施杠杆收购）而言起到的作用比较有限。如此时通过其他融资渠道筹集资金也存在难度，收购人要收购大量的公司股份就变得越发困难。因此，笔者认为，禁止财务资助制度可能会催生出更多能够通过收购较少比例股权即取得公司控制权的交易，毕竟收购的股权比例越低，需要公司提供的财务资助就越少。
此外，新公司法第163条虽规定了董事、监事及高级管理人员的义务与责任，但未将实际控制人纳入责任范围之中，亦未规定违规的财务资助行为之效力，以及违法的财务资助行为是否会影响股份受让的合法性，上述规定的法律影响有待结合司法实践进一步明确。
四、简易合并与剩余股份的“挤出”
（一）关于简易合并制度的理解
新公司法第219条第1款规定“公司与其持股百分之九十以上的公司合并，被合并的公司不需经股东会决议，但应当通知其他股东，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权或者股份。”这一制度又被称为“简易合并”，笔者理解其一定程度上借鉴了美国《特拉华州普通公司法》第253条的规定[2]（该制度被称为Short-form Merger ，通常译为“简式合并”或“短式合并”），现行有效的《开曼群岛公司法》第233条（7）款也有类似规定[3]。
站在子公司的视角，如持股比例达到90%以上的母公司计划合并子公司，子公司的少数股东无法通过行使表决权来阻止该等合并，子公司因而缺乏召开股东会进行表决的必要。由于子公司未召开股东会，少数股东无法通过表决对合并议案提出异议，因而可能无法根据新公司法第89条或第162条主张异议股东回购请求权，所以第219条第1款赋予了少数股东请求公司（系指合并公司）按照合理的价格收购其股权或者股份”的权利。
站在母公司的视角，由于母公司对子公司拥有近乎绝对的控制，采取简易合并不会对母公司及其股东的利益产生实质影响，这也是美国《特拉华州普通公司法》第253条规定在采取“简式合并”时母公司和子公司的股东会表决均可省略的原因。不过新公司法第219条第1款并未免除母公司股东会决议的流程。
值得注意的是，第219条第1款仅规定“被合并的公司不需经股东会决议”，此处表述为“被合并的公司”而非“子公司”，是否意味着在子公司反向吸收合并母公司时（例如较为常见的A股上市公司发起的“整体上市”交易），母公司作为“被合并的公司”也无需召开股东会？鉴于“其他股东”在表述上与母公司（作为子公司的控股股东）相对应，笔者认为可能更宜理解为子公司的少数股东。此外，反向吸收合并将使母公司股东的持股形式发生重大变化、对于母公司股东有较大的影响，笔者因此认为第219条第1款的规定仅针对母公司合并子公司、子公司无需召开股东会的情形。
（二）简易合并制度的适用
站在A股上市公司收购的视角，随着注册制的全面落地与退市常态化，壳资源的价值在不断下降，A股上市公司的私有化（包括主动退市）将会逐渐增加。在一般的私有化交易中，即使目标公司已经退市，其可能仍有大量的少数股东（尽管合计持股比例较低）继续持股。此时由于二级市场的流动性受限，少数股东出售股份有所不便，同时缺少退出途径的少数股东对于公司经营管理缺乏影响，甚至可能会无理阻挠收购人与目标上市公司的正常经营管理。简易合并制度则可以实现挤出少数股东与剩余股份的效果。
基于上述分析，收购人可以通过要约收购（前期可结合认购定向发行股份、协议受让、二级市场交易等增持方式）取得目标公司90%以上的股份、目标公司将因不满足股权分布条件而退市后，继续根据第219条第1款发起简易合并，从而实现对A股上市公司的完全私有化，事实上“要约收购+简易合并”的两步式合并（Two-step Merger）也是常见的域外实践。对于已退市公司，由于其股票仍会在全国中小企业股份转让系统的两网公司及退市公司板块进行交易，作为非上市公众公司仍需遵守全国中小企业股份转让系统的相关交易规则和信息披露义务，简易合并为退市公司的控股股东（或其他收购人）提供了一条完全私有化退市公司、不再作为公众公司而纳入监管的渠道。
站在A股上市公司重组的视角，部分上市公司收购标的公司控股权（例如51%或以上）后，标的公司的少数股东（经常会继续提名或出任标的公司的董事或高级管理人员）会出现不配合上市公司的经营管理或年度审计、也不愿意退出标的公司，进而拖累上市公司正常经营的情形。为充分保护其合法利益，上市公司除在重组交易协议中详细约定标的公司在重组完成后的经营管理安排外，也可考虑争取收购标的公司90%以上股权（如无法或无必要直接全资收购），或在重组交易协议中约定附条件收购少数股东所持股权的分步安排（设置为上市公司的权利而非义务）、确保在重组完成后可根据条件实施进一步收购，并最终视标的公司的经营情况决定是否实施简易合并。
（三）简易合并与强制收购权
《中华人民共和国公司法（修订草案）》公布时，有不少观点认为我国引入了“强制收购权”（squeeze out，或称“强制排除权”、“强制挤出权”）制度。在美国法下，美国《特拉华州普通公司法》第253条规定的“简式合并”通常被认为是“强制收购权”；在美国法外，对于“强制收购权”存在其他理解，例如《开曼群岛公司法》第88条规定，如收购人已经收购公司90%以上股份，收购人可直接以同等条件强制收购剩余的少数股东股份。香港《公司条例》第693条也有类似规定。
《开曼群岛公司法》第88条与新公司法的类似之处在于，赋予了收购人取得目标公司90%以上股权/股份时排除少数股东的法定权利，但新公司法赋予的该等权利是通过收购人与目标公司实施合并、目标公司注销而实现，与之相近的是《开曼群岛公司法》第233条（7）款规定；《开曼群岛公司法》第88条则是赋予收购人继续以同等条件收购目标公司少数股东股份的权利，目标公司在收购完成后将成为收购人的全资子公司，这是二者的重要区别之一。[4]
2014年公布、现已失效的《中国证券监督管理委员会关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》曾提出“健全主动退市的配套政策措施。完善上市公司收购制度，丰富要约收购履约保证形式，研究建立包括触发条件、救济程序等内容的余股强制挤出制度……”。2015年的《证券法（修订草案）》在上市公司要约收购制度下引入余股强制挤出制度[5]，第122条第1款规定在收购要约期限届满后，收购人收购一个上市公司的非关联股东持有的有表决权股份数超过90%或收购一个上市公司有表决权股份超过95%的，收购人有权以要约收购的同等条件收购其他股东有表决权的股份，其他股东应当出售。前述内容赋予收购人强制收购少数股东所持股份的权利，其在程序上相较于简式合并更为便捷，但该等内容最终未获采纳。
考虑到新公司法做出的创新，笔者认为，不排除《证券法》及上市公司并购重组相关制度在未来修订时，对上市公司实施（或被实施）简易合并、小规模合并等作出更为细致的规定，甚至也不排除《证券法》未来重新采纳上述《证券法（修订草案）》的规定、赋予收购人在上市公司要约收购时的“强制收购权”。
五、小规模合并的有限制度价值
新公司法第219条第2款规定“公司合并支付的价款不超过本公司净资产百分之十的，可以不经股东会决议；但是，公司章程另有规定的除外”。本款规定的合并模式在实践中通常被称为“小规模合并”，其特点在于合并公司支出的对价低、对于合并公司及其股东利益的影响较小。在理解该条时，有如下问题需要厘清：
（一）小规模合并是否以合并公司、被合并公司存在股权关系为前提
新公司法并未做出该等限定。从规定表述以及促进并购重组决策效率的角度考虑，笔者认为小规模合并的制度核心在于合并公司支出的对价低，因而可以适用第219条第2款规定的特别程序，而合并公司、被合并公司是否存在股权关系不会影响本款规定的适用，这点与简易合并存在差别。
（二）“可以不经股东会决议”，是指合并公司的股东会，还是被合并公司的股东会
如上文所述，小规模合并对合并公司而言并非重大的交易、对合并公司及其股东利益影响较小，从缩减程序、节省成本和提高效率的角度分析，可以不经合并公司的股东会决议、仅由董事会决议即可，但公司章程另有规定的除外。
相比之下，合并事项对被合并公司利益关系重大，如规定小规模合并可不经过被合并公司股东会决议将不利于保护被合并公司及其股东的利益。被合并公司的股东在股东会表决反对合并的，可以主张异议股东回购请求权。
但在合并公司在被合并公司的持股比例超过90%、合并公司支出的价款不超过其净资产的10%，即小规模合并同时构成简易合并时，存在合并公司、被合并公司均无需召开股东会决议的适用空间。
（三）“公司合并支付的价款”使用的表述为“价款”而非“对价”，是否意味着合并对价的支付手段仅限于现金
新公司法未对该问题进行回应。作为对比，我国台湾地区《企业并购法》第18条第7款[6]规定小规模合并的对价可以是股份或现金，而美国《特拉华州普通公司法》第251条(f)款规定与小规模合并类似，但其同样规定了股份对价。从丰富公司并购重组的对价支付手段、提高公司（特别是上市公司）并购重组效率的角度分析，应当将合并公司以新发行股份作为对价支付手段纳入小规模合并的范畴。
新公司法第152条第1款特别规定股份有限公司章程或股东会可以授权董事会在三年内决定发行不超过已发行股份50%的股份（但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议）。在此背景下，笔者建议新公司法的后续实施条例可考虑将股份纳入合并公司在小规模合并时的对价支付手段（相当于以被合并公司的股权或股份对合并公司进行非货币财产出资），例如增加规定“公司为合并而新发行股份不超过本公司已发行股份总数的百分之十，可以不经股东会决议”，并明确小规模合并作为第152条1款规定的“但以非货币财产作价出资的应当经股东会决议”的例外情形。
（四）上市公司实施小规模合并是否无须经股东会决议
当合并公司为上市公司时，根据其所在证券交易所股票上市规则或其他规则的规定，“合并支付的价款不超过本公司净资产百分之十的”的股权交易通常仅需董事会审议。但根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条与第十四条的规定，上市公司重大资产重组的判断标准包括总资产标准、营业收入标准、净资产标准（还需结合成交金额进行判断）。即使上市公司就“合并支付的价款不超过本公司净资产百分之十”，根据前述标准，上市公司实施的小规模合并仍可能构成重大资产重组，因而须经上市公司股东会审议。
此外，即使不构成上市公司重大资产重组，如上市公司实施的小规模合并触及所在证券交易所股票上市规则或其他规则规定的、需要提交股东会审议的重大交易标准或关联交易标准，上市公司实施的小规模合并仍需经股东会审议通过。
除上述问题外，简易合并与小规模合并所称的“合并”是否仅指吸收合并（从文义解读笔者倾向于此）、小规模合并所称“净资产”的基准日如何确定（例如最近一个会计年度年末或最近一期期末）、“净资产”是否以审计值为准（从保护股东利益的角度笔者倾向于审计）等问题，受限于篇幅不再展开，问题结论有待进一步澄清。
综合来看，本次新公司法引入了不少制度创新，虽然其中存在部分尚待后续实施条例或司法解释予以澄清的内容，但在新公司法确立下制度基础后，上市公司并购重组在类型、方式上有望呈现更多元化的实践，并将有助于立法层面进一步明确相关制度的理解与适用。
[注]
[1] 考虑到新公司法不再区分“股东会”、“股东大会”，本文全文均使用“股东会”的表述。
[2] 根据《特拉华州公司法》第253条的规定，母公司合并其持股90%以上的子公司时，仅须经母公司董事会同意即可，母公司、子公司的股东会表决均可省略。
[3] 根据《开曼群岛公司法》第233条（7）款规定，母公司合并子公司无需经过子公司股东会特别决议通过（但需向子公司各股东提供合并计划（Plan of Merger），除非章程另有约定），根据该法第232条的定义，“母公司”系指持有其他公司90%以上表决权的公司。
[4] 关于该问题的另一讨论价值在于H股上市公司私有化。根据香港《公司收购、合并及股份回购守则》规则2.2规定，在要约收购私有化H股上市公司时，需要通过取消上市地位的股东会决议，且该决议必须同时符合三项条件，其中包括“要约人行使及有权行使强制取得证券的权利”。H股上市公司成立地（中国大陆）原《公司法》并无该制度，要约人可以请求香港证券及期货事务监察委员会豁免该要求（但需满足要约获得90%无利害关系股份的有效接纳的前提条件），客观上增加了私有化难度。新公司法第219条第1款与《开曼群岛公司法》第88条、香港《公司条例》第693条规定的“强制收购权”存在差异，其能否被归为“要约人行使及有权行使强制取得证券的权利”存疑。
[5] 为保护少数股东的利益，《证券法（2005年修订）》引入了少数股东的“强制出售权”，且该规定一直保留至今。现行有效的《证券法（2019年修订）》第74条第1款规定“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”
[6] 我国台湾地区《企业并购法》第18条第7款规定：“存续公司为合并发行之新股，未超过存续公司已发行有表决权股份总数之百分之二十，或交付消灭公司股东之股份、现金或其他财产价值总额未超过存续公司净值之百分之二十者，得作成合并契约，经存续公司董事会以三分之二以上董事出席及出席董事过半数之决议行之……”。
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